原标题:嘉实基金2021年二季度投资展望
要点
市场回顾
1、全年各类资产表现盘
一季度全球主要资产表现:教科书般的“再通胀”交易——商品>股票>债券;背景是疫苗接种顺利、财政刺激加速、疫情封锁接解除、经济活动恢复、商品价格的回升和库存的回补。
2021年初至今大类资产表现(数据来源:WIND,嘉实基金)
2、金融市场信号
一季度的主线是“再通胀”,国内风险偏好修复到高位且出现一定回落,但并未显著背离;海外风险资产上涨与RAI(风险偏好指数)出现一定背离。
但由于中国等新兴市场经济周期/货币政策拐点更为领先、以及美债利率在2月后半段的上扬,新兴市场与发达市场国家股票出现分化、股债正相关见顶回落、商品价格分化、美元指数反弹、发达与新兴市场对美元/美债利率上扬反应不同。中国10年期以内国债收益率回落;美国国债收益率一季度继续陡峭化(再通胀预期);A股各类情绪指标并未回落至低位。1~2月主流的机构重仓股加速冲高后,A股市场出现显著的风格切换——低估值、小市值、高股息资产显著跑赢高估值、成长、大市值、低股息风格。
中国风险偏好指数与股票(数据来源:WIND,嘉实基金)
宏观形势
全球经济活跃指标(CAI)与CAI领先指标(数据来源:WIND,嘉实基金)
1、美国及欧元区形势
美国经济
美国经济惊喜指数经历疫情反复之后重新上行,制造业、房地产、居民消费同步复苏;美国金融条件指数收紧,美元指数与美债收益率反弹推动;资本开支加速回升;开支领先指标从1季度起加速回升,显示了供应链恢复后推动的补库存效应;消费者信心进一步提振:新一轮财政刺激推出、服务业消费逐步回复、报复性消费。
美国金融条件指数(数据来源:Goldman Sachs,嘉实基金)
欧元区经济
更低基数、更大的制造业占比、疫苗接种的推进、促成欧元区经济在一季度后半段出现比美国更大的弹性。
欧元区M1与综合PMI(数据来源:Goldman Sachs,嘉实基金)
2、国内宏观形势
货币与信用数据(社融、M2)
货币增长(数据来源:嘉实基金)
流动性数据
期限利差(数据来源:嘉实基金)
财政数据
2021年财政赤字将比2020年出现一定程度收缩:抗疫期间部分政策的退出(特别国债、地方专项债)、边际减税力度减弱。1-2月综合财政收入相比2019年的复合平均增速有所回落(比较2020Q4)。
广义财政支出同比(数据来源:WIND,嘉实基金)
景气/领先指标(PMI 和消费者信心)
得益于各分项指标的持续改善、克强指标累计读数继续上行;制造业PMI连续3个月回落,但仍然在扩张区间。在全球疫情好转和美国财政刺激的大背景下, 预计PMI接下来不会深跌。
PMI与克强指数(数据来源:WIND,嘉实基金)
CPI与PPI
CPI、核心CPI同比及预测值(数据来源:Wind、嘉实基金)
注:CPI的预测主要基于猪肉、原油价格、及核心CPI,后者的预测主要参考PPI走势。
M1同比与PPI同比(数据来源:Wind、嘉实基金)
注:原油价格为美元计,2020年4月中旬的“负油价”被剔除。
需求—投资链条
资本品进口与企业家信心(数据来源:WIND,嘉实基金)
需求—消费链条
高端酒批价屡创新高(数据来源:嘉实基金)
需求-出口链条
出口、进口同比增速(数据来源:嘉实基金)
生产与供给
产成品库存与利润总额,累计同比(数据来源:WIND,嘉实基金)
企业盈利
目前仅有少部分公司(约 120 家)披露了 2021 年一季报业绩预告,绝大多数公司取得较高的利润增速,利润实现翻倍的公司集中在基础化工、电力设备及新能源、电子、机械等领域。
2021年一致预期利润年初至今上调情况(数据来源:嘉实基金)
主题聚焦:美债收益率的风险传导
美债收益率:未来终会是重要挑战;实际利率距离“正常化”还有修复空间;2%左右是长端利率会对资产价格产生显著负面作用的阈值。
美联储在没有冲击到金融市场之前,对长端利率的干预停留在口头、FCI(金融条件指数大幅上升)或实际利率快速转正是观察点。
美债收益率真正的威胁可能在年中。传导机制是:美债利率大幅上行——资金成本/美元成本上升——刺破某个区域/资产代表性的泡沫——跨境资本回流美元——系统性流动性收紧——全球资产共振。
美债利率对A股的传导机制是通过定价机制接近、估值体系相似的股票传导的——港股、龙头中概互联网公司、外资持有较多的长久期抱团股。中国国债和美债之间不存在必然的高正相关,但在考虑资产泡沫、汇率稳定、将来的政策空间等因素下,央行货币政策会尽量与美债利率保持一定的协同。
美国十年期国债利率(数据来源:Bloomberg, 嘉实基金)
调整后的美国十年期国债利率(数据来源:嘉实基金)
资产配置战略部署
从高频的经济活动指标表现看,全球主要经济体整体分布在经济“复苏-扩张周期”的不同阶段;在未来3-6个月内,随着货币与融资增速同比拐点的显现,中国的经济活动可能会出现拐点。而欧美经济的环比动能依然处在周期上行过程,三大经济体将自2020年Q2以来第一次出现周期方向的分化。
我们继续维持中期战略配置角度股票好于债券的判断,但随着时间推演,权益的性价比逐步会让位于债券,我们将密切跟踪这一进程。
目前主要的上行机会包括但不限于:
主要的下行压力包括但不限于:
综上,考虑到中国和海外经济所处的经济周期和政策周期的位置,以及未来6个月大概率的周期走向,我们暂时维持超配中国股票、平配中国债券的建议。权益持仓结构上,以银行、保险、家电/家具等低估值方向为主,以电动车产业链代表的高景气成长方向为辅。
资产配置方向性观点
方向性观点反映我们对广泛全球资产类别的偏好及其在未来3个月内走势的看法。我们对2021年二季度的投资看法主要包括 :
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